财报放大镜 丨 蔚来又支棱起来了？

网通社观察 新势力车企通常都会陷入规模与利润的二元纠结，交付量攀升时，毛利率却不见改善；成本控制见成效时，市场份额又可能承压。

蔚来2025年第二季度的财报数据，就像是一面多棱镜，既折射出多品牌战略下的交付爆发力，也暴露出盈利攻坚期的现实挑战。

虽然第二季度的净亏损依然有近50亿元，但是在我看来，当前不用过分关注这项数据，核心问题应该是交付情况以及现金流。

季度交付量同比增长25.6%，经调整后的净亏损环比收窄34.3%，现金及现金等价物储备环比增长4.6%，蔚来能不能在今年实现盈利还不好说，但是三、四季度的财务数据将会得到大幅改善是一件极大概率事件。

Q2交付量跳涨 但毛利承压

今年第二季度，蔚来共交付72,056辆新车，同比增长25.6%，环比增长71.2%。值得肯定的是，增长并非单一品牌拉动，而是三品牌协同发力的结果。蔚来品牌交付47,132辆，乐道品牌贡献17,081辆，萤火虫品牌有7,843辆入账。

从高端车型到主流家庭市场，再到精品小车市场，蔚来这种“全价位覆盖”的交付结构，既验证了多品牌战略的有效性，也为收入增长奠定了基础。

第二季度，公司营收来到190.1亿元，同比增长9.0%，环比增长57.9%，增速与交付量变化基本匹配。

但是细分来看，汽车销售额161.361亿元，环比增长62.3%很可观，同比却仅增长了2.9%，说明乐道和萤火虫拉低了整体单车收入，产品结构的变化致使平均售价下滑，所以营收比市场预期低了7.1%。

不过值得关注的是“其他销售额”的爆发，28.726亿元的收入同比激增62.6%，二手车销售、技术研发服务、零部件及能源解决方案收入的同步增长，说明蔚来“整车+服务+技术”的收入结构正在优化，这也为毛利率改善提供了助力。

第二季度的综合毛利率为10.0%，较第一季度的7.6%提升了2.4个百分点，这一方面得益于二手车、技术服务等高毛利业务的收入占比提升，另一方面也与单位物料成本下降有关。

汽车毛利率为10.3%，同比下降1.9个百分点，较第一季度微增0.1个百分点，但低于第一季度指引的12%-13%。主要原因在于2025款5566车型在五月中下旬才逐步完成切换，在二季度占总交付量的比重只有约20%，因此整车毛利率提升幅度不大。

总体来说，第二季度的毛利率呈现出整体有所改善但汽车业务承压的特点，更加反映出高端车型销量占比下降、供应链成本压力仍在的现实。

再看亏损端，第二季度经调整净亏损41.267亿元，环比收窄34.3%，经调整经营亏损40.408亿元，环比收窄32.1%。这种显著改善并非偶然，从费用端看，公司第二季度的研发费用为30.070亿元，同比下降6.6%。

销售、管理及行政费用为40亿元人民币，同比增长5.5%，环比下降9.9%。同比增长主要是由于销售和服务网络扩张导致的人员成本、租金及相关费用增加，但部分被销售和营销活动减少所抵消。环比下降则主要归因于人员成本以及营销和推广费用的减少，这主要得益于公司在营销和其他支持部门进行的全面组织优化。

从现金流看，截至6月30日，现金及现金等价物等仍有272亿元，为后续投入提供了保证。不过需注意的是，流动负债超流动资产、股东权益为负的财务结构尚未根本改变，盈利仍是蔚来必须跨越的一座大山。

Q3能否延续增长 全新ES8是关键

李斌认为，从今年第二季度开始，蔚来进入新的周期，过去几年持续的研发投入、基建投入和多品牌布局开始展现出市场竞争力。而从第三季度开始，多品牌战略将驱动公司销量增长，并在各个细分市场中占据更大的市场份额。

根据第三季度的指引，公司整体销量预计会达到8.7万至9.1万辆，同比增长40.7%至47.1%。在已经过去的7月、8月，蔚来公司分别交付了21,017辆、31,305辆，也就是说9月的交付量预计会达到3.5万至3.9万辆。

8月，公司的整体交付量同比增长55.2%。其中，蔚来品牌交付新车10,525辆，乐道品牌交付新车16,434辆，firefly萤火虫品牌交付新车4,346辆。乐道L90上市首月便交付10,575辆，是蔚来公司历史上销量破万最快的车型。

全新ES8将于9月20日上市，且上市即交付，有10天的时间，参考L90前10天的销量，应该可以交付4000辆。按照这个节奏，5566和乐道两款车型只要持平或微增，蔚来在第三季度就能够实现指引给出的目标。

从7月10日乐道L90开启预售以来，蔚来在港股已经累计上涨86.96%，美股也累计上涨了72.90%。摩根大通等国际顶级金融机构将蔚来的评级上调至“增持”，表达出资本市场对于该公司的发展，以及ES8、L90两款车型的信心。

更重要的是，全新ES8和乐道L90这两款旗舰级SUV，为第三季度的收入增长提供了支撑。按照指引，蔚来第三季度的收入将达218.12亿至228.76亿元，同比增长16.8%至22.5%，增速高于第二季度的9.0%，印证了新车型的收入拉动效应。

交银国际认为，蔚来第三季度放量确定性较高，单车均价有望进一步修复，加之成本下降，亏损收窄趋势明确。

但需要警惕一点，第三季度的高预期过于依赖全新ES8的顺利交付，若供应链产能爬坡不及预期，或用户提车周期过长，可能影响季度目标达成。

另一方面，车市进入“金九银十”季，部分车企为追赶全年目标，或加大促销力度，对于不太参与价格战的蔚来而言，这也是个潜在的威胁。

Q4盈利难度较大 2026年或迎来转机

在今年第一季度的财报会上，李斌就说过，到今年第四季度，三个品牌加起来每个月要销售5万多辆，毛利率控制在17%至18%之间，销售和管理费用控制在销售额的10%左右，公司就可以实现盈利。

几天前，李斌在公司进行了一场约90分钟的内部讲话。他再次强调，必须在第四季度实现盈利。

若要判断蔚来能否实现盈利，需先明确“盈利”的定义，是GAAP下的净利润转正，还是经调整净亏损收窄至零。从当前财务轨迹看，第四季度实现经调整净利润转正存在可能性，但GAAP净利润转正仍面临较大挑战。

首先，规模效应能否进一步释放。盈利的其中一个前提是销量足够大，以摊薄固定成本。

李斌在二季度的财报会上表示，L90会在10月实现1.5万辆产能，乐道整体产能达到2.5万辆。蔚来全新ES8会在10月达到1万辆产能，12月达到1.5万辆产能。公司目前的目标是，在今年四季度能够做到5万辆的月交付量。

按照第三季度的交付指引，若第四季度保守估计能做到10%到15%的环比增长，那么季度交付量突破10万辆问题不大，即便15万辆有些难度，这一规模也将显著降低单位制造费用与研发费用。

当前，蔚来研发费用已呈现同比下降趋势，若销量持续增长，研发费用率有望从第二季度的15.8%进一步下降至13%以下，为盈利创造空间。但是，10万辆的交付目标依赖市场需求稳定，若第四季度消费端出现疲软，或竞品降价冲击，可能导致规模效应不及预期。

其次，整车毛利率能否回升至12%以上。第二季度整车毛利率只有10.3%，主要原因就是产品组合中低毛利车型占比提升。

蔚来首席财务官曲玉认为，全新ES8和乐道L90都将在第四季度实现全季度交付，整车毛利也会进一步提高，目标是达到16%到17%之间，从而在第四季度实现盈亏平衡。其中，ES8和L90的整车毛利润预计将达到20%。

但是，回看蔚来过去三年的整车毛利，最高为2022年第一季度的18.1%，最低时只有6.8%，要想在第四季度回升至16%以上，难度可想而知。

好消息是，PPI（工业品出厂价格）已连续33个月负增长，而且降幅还在扩大，原材料价格下降为成本优化提供了外部条件，李斌应抓住这一机遇，提升供应链管理效率，毛利率将得到大幅改善。

综合来看，蔚来在第四季度实现经调整后的净利润转正具备可能性，但难度很大。从积极面看，当前的财务轨迹已呈现亏损收窄、收入结构优化的向好趋势，叠加新车型的市场竞争力，只要不出现黑天鹅事件，第四季度有望接近盈利临界点，为2026年实现盈利奠定基础。

招银国际认为，蔚来第四季度净亏损有望显著收窄但仍难盈利。虽然管理层的降本成效已在第二季度部分体现，但鉴于激进的定价策略，对乐道L90能否实现20%毛利率的目标持保留态度。

招银国际预测，蔚来第四季度销量为15.8万辆，整车毛利率提升至15.7%。但在销量翻倍增长的情况下，销管费用绝对额难以维持第二季度的水平，即无法实现管理层指引的10%以内的销管费用率目标。因此，预计第四季度的GAAP净亏损或为16亿元。

不管怎样，蔚来今年的变化有目共睹。李斌开始着重提升组织能力，聚焦运营效率和执行力，研发、销售及服务等体系的效率显著提高。伴随销量、毛利率和费用效益的提升，蔚来的财务状况一定会得到大幅改善。

即使不能在第四季度实现盈利，但那些说“蔚来要完蛋了”的人，可以闭嘴了。