资本眼｜Momenta上市即破发，PS超25倍的“物理AI”故事值不值？

咖咖Car 2026-08-01 17:35

7月8日，Momenta以295.6港元/股登陆港交所，发售1993.83万股，募资58.9亿港元，发行市值696.25亿港元。开盘冲高至314.8港元后当日即回落至发行价附近，此后两周持续下行，7月16日一度触及276港元，截至7月22日报285.2港元，较发行价跌去3.5%。

核心数据（2025年） 营收：24.13亿元，同比增长82.1% 毛利率：71.6%，同比提升22.6个百分点归母净亏损：34.58亿元（含优先股公允价值变动）经调整净亏损：3.03亿元，同比收窄68.4% 软件许可收入：9.68亿元，占总收入40.1%

收入结构拆解 技术开发服务收入14.45亿元，占比59.9%；软件许可收入9.68亿元，占比40.1%。软件许可收入从2023年的0.23亿元增长至2025年的9.68亿元，三年增长42倍，是毛利率从17.5%飙升至71.6%的核心推手。这一结构变化意味着Momenta正从项目制定制开发转向按车辆量产收费的平台化模式。

亏损透视 2023-2025年归母累计亏损92.34亿元，但经调整净亏损（剔除优先股公允价值变动、股权激励等非现金项目）从10.93亿元收窄至3.03亿元，经调整亏损率从147.2%降至12.6%。经营性现金流净流出从10.69亿元收窄至2.81亿元。截至2025年末现金储备超100亿元，短期流动性无虞。

同行参照 以2025年营收计算，Momenta上市时P/S（市销率）超过25倍。同期地平线市值约666亿港元，2025年营收37.58亿元，P/S约15倍；两人市值仅差18亿港元，但地平线走的是芯片+算法软硬一体路线，有硬件产能壁垒。文远知行、小马智行上市后股价最大跌幅超60%，智驾赛道整体估值承压。

毛利率对标 Momenta 71.6%的毛利率在智驾供应商中处于领先水平，但需注意这一数据对标的是软件公司而非硬件公司。地平线2025年毛利率约75%，两者相近。问题在于：纯软件的高毛利能否持续，取决于车企是否愿意持续外采。上汽、理想等头部客户自研力度加大，第三方供应商的议价空间正在收窄。

市场预期差 公开发售获413.6倍超额认购，国际发售获超1000亿港元订单，14家基石投资者认购3.76亿美元。但上市后二级市场资金承接意愿不足，首日即出现资金获利兑现。一级市场的乐观与二级市场的谨慎形成明显预期差，核心分歧在于：市场对纯软件智驾供应商的长期不可替代性存疑。

风险因素 车企自研趋势不可逆：比亚迪、蔚来、理想等自研方案市占率已超40%，华为车BU 2025年营收450.2亿元且实现盈利，全栈解决方案对独立软件供应商形成挤压。Momenta“物理AI”新叙事尚无商业化收入支撑，人形机器人、工业AI等延伸场景仍处于研发阶段。瑞银研报预计公司2028年方可实现盈亏平衡。